作者 | 周智宇
时隔两年，摩根大通又在富力地产的自救之路上，扮演了重要角色。
4月15日，富力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议，买方将向富力以1港元象征性价格收购伦敦九榆树一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公司股权，并以至少8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收购股东借款，同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。
算上两年前富力333亿债券展期，这已是摩根大通第三次出手，帮助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位投资者，摩根大通操刀了这笔异常复杂的交易，创造了新纪录。
这笔交易会是中国房企债务风波当中，浓墨重彩的一笔。它是目前亚洲除日本地区最大规模的同意征求项目，也是中国房地产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资产处置的交易。
它为房企化解债务风险，走出当下困境提供了新思路。如何让核心项目价值最大化、减轻公司、集团层面债务负担，已是房企走进下半场，解决债务到期和现金流匮乏的必答题。
过去三年的行业深度调整，对行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思廉和其他许多大佬们，命运由此分野。
摩根大通出手，在于富力伦敦项目遇到了些麻烦。
按照目前伦敦项目的销售进度，它很难在今年5月13日之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里程碑。该项目会因此贷款违约，进而被贷方接管。
这会导致连锁反应，不仅要付出高昂的违约利息，也会导致富力已重组成功的美元债因此触发交叉违约。这样的结局对其他任何一方来说，都不是个好事。
伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组中，扮演了重要的角色，是当时说服投资人、用于增信的核心资产。
彼时，富力许诺，伦敦项目在偿还项目层面贷款等其他费用后，剩余权益（偿付了项目贷款后的剩余现金流）会优先用于偿还或回购美元债。如今伦敦项目销售不如预期，麻烦也随之而来。
摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔对华尔街见闻表示，为避免项目贷款违约，最好的解决方案就是卖掉伦敦项目，用项目上的剩余权益帮助富力减债。
要解开这个“连环扣”，也要得到境外美元债券持有人的同意（即“同意征求”），修订此前条款，移除与出售伦敦项目相关的限制性契约和承诺。与此同时，张松桥为收购建立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富力美元债，置换为前述SPV发行的永续债。
同意征求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改条款提出异议，认为富力是要“二次违约”。
摩根大通团队在与投资者接触时，很多投资者一开始也有抵触情绪。投资者对伦敦项目当时状态并不清楚，他们的第一反应是，这是要把当年给他们的增信资产剥离。
经过摩根大通团队与百余位投资者的沟通，投资者也意识到项目贷款的问题。如果项目贷款违约，贷款方接手，伦敦项目在被接管或拍卖后，最后能够留给债券持有人的剩余价值非常有限；有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利用项目的剩余权益帮助富力减债，这对富力而言也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款，以及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他们可以选择将持有的富力集团层面的美元债，置换到项目上，更直接地分享项目价值释放的成果；继续持有富力集团美元债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩根大通在帮助房企渡过一个又一个难关时，也在帮助投资者实现更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益无害，投资者也不希望核心项目被接管及清盘”。
在摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡过一关。
作为最早出险的头部房企，富力在出险后的一系列操作，都给予行业启发，是后续很多房企学习的样本。积极出售资产，将自己的优质资产作为增信措施，换取投资者信任等等；在展期方案上的具体操作上，也成为了一些出险房企的借鉴。
然而两年前的市场环境，与当下已大不相同。
开发业务收支不平衡带来的挑战，融资从过去总对总、信用制转向项目制等问题，困扰着房企，让万科等“优等生”也要好好地解决行业周期转换时的阶段性难题。
房企需要更多的时间，以及更加具体的、针对性的解决方案，尽可能发挥出手头资产最大价值，恢复流动性，才能为其走出困境奠定基础。
房企完成整体债务重组的难度也在增加。过去两年多里，房企美元债的持有人也变得更加分散及多元化，不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求；从最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走法院的程序，期间至少要一年以上的时间，耗时耗力；除了融创、奥园和中梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。
这也使得，在思考减轻房企的债务负担，从规模、期限和成本着手解决房企债务问题的同时，也要考虑如何将房企手头持有的核心项目的价值最大化，保全项目的价值。
像融创就与中国华融、东方资产等机构合作，盘活上海董家渡、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创；此次富力也是从项目上出发，将公司层面的债务，转换为项目层面的股权、类股权或者永续债，进而帮助房企整体债务重组时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企推进全面重组，如何帮助美元债投资者保全债券价值，协助房企、投资者自救，以避免造成更多的价值流失，富力这次交易带来了全新思路。
当然，每一家房企都有自己的独特性，在资产、资本运作和运营能力方面都各有所长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要有针对性的解决方案，才能发挥出自身资产的最大价值。
此次富力对57亿美元境外债进行债务管理，也只是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业走回健康发展的正规，也需要在多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如融创、富力等玩家，仍在努力应对化债之路上的重重挑战，让自己活下去。机构对于地产行业的预期，也随着市场风险逐渐出清，转向积极。
房地产这个十万亿级的行业并不悲观，新玩家争相涌入，旧玩家也在改变自己的思路，努力留在牌桌上。属于初代地产大佬的传奇，也逐渐进入故纸堆，一个全新的时代已经到来。
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界面新闻记者 | 黄昱
界面新闻编辑 |
一则富力地产被债权人申请破产重组的消息，再次让外界清醒认识到，即便是最早完成境内外债务重组的房企，也并未完全摆脱危机。
7月12日，广州富力地产股份有限公司于新增了2条破产审查案件，申请人分别为广州市广丰混凝土有限公司、广东祥正商贸有限公司，经办法院均为广东省广州市中级人民法院，将分别于7月17日、7月21日开庭。
此后市场上关于富力地产要破产重整的消息不断。面对外界的质疑，富力地产(02777.HK)在7月13日晚发布澄清公告，否认收到被申请破产重组的相关法律文件，但承认与上述两家公司存在债务纠纷。
富力地产表示，截至本公告日期，公司尚未收到与被指控的申请相关的任何法院文件；公司正就金额约人民币2000万元的若干票据纠纷与申请人进行协商，并未达成和解协议；公司净资产为正值，不存在资不抵债的情况；及公司经营活动维持正常。”
关于具体的债务纠纷，接近富力地产的人士表示，涉及的是一桩标的2000万元的商票纠纷，广丰混凝土、祥正商贸以广州富力资产不足、缺乏清偿能力向广州中院申请破产清算。广州富力目前的资产高于负债，不存在资不抵债的情况，且经营正常，不具备破产原因；与广丰混凝土、祥正商贸正在积极商谈和解中。
7月14日下午，富力地产方面对界面新闻表示，广州市中级法院已裁定不予受理广州市广丰混凝土有限公司、广东祥正商贸有限公司对广州富力地产股份有限公司提出的破产清算申请。
该裁定查明富力公司提交的 2021、2022 年度审计报告等材料显示，该公司2022 年度总资产合计 1137.79 亿元; 2021 年度总资产合计 1170.47 亿元。
“根据本案查明的事实，富力公司目前营业正常且未有证据证明该公司资不抵债，前述两公司申请富力公司破产清算的证据不足，理由不成立，依法应当不予受理。”
虽然破产清算证据不足，但很显然，即便境内外约467亿元人民币债务获得3年以上的展期，富力地产仍有不少其它债务仍待化解。
在此轮地产行业危机中，因拖欠债务而被债权人申请破产重组或者清算的房企不少，例如恒大、花样年、佳兆业等香港上市房企被债权人提出过清盘呈请，金科股份、中天金融等A股上市房企则被境内债权人申请破产重整。
从法律意义上来说，清盘与破产重整，都是企业在不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情况下启动的，最终由法院来裁定是否支持进入相关流程。
是否资不抵债，这将是富力地产是否会面临破产重整的关键因素之一。
单从富力地产公布的2022年年报数据来看，其目前确实还未到资不抵债的境地。截至2022年底，富力地产总资产约为3689.21亿元，其中流动资产2520.06亿元；总负债约为3019.80亿元，其中流动负债合计2072.19亿元，净资产669.41亿元。
富力地产的短期债务压力仍然不小。据财报，富力地产截至2022年末的现金总额（包括受限制现金）仅有123.01亿元人民币，而1267亿元总有息负债中一年到期的金额约达422.3一年，现金短债比只有0.29倍。
如果把预提费用以及其它应付款项计算在内，富力地产面临的短期债务压力将会更大。截至2022年底，富力地产的银行借款、境内债券、优先票据及其它借款总约为1351.1亿元，其中一年内到期借款约为513.34亿元。
在此背景下，截至2022年底，富力地产已有290亿元银行贷款和其他借款出现违约或交叉违约。
受自身信用危机以及地产行业进入下行周期影响，富力地产的自身造血能力也受到极大影响。
2022年，富力地产总销售收入约为384.3亿元，同比减少68.03%；销售面积达约285.1万平方米，同比减少69.72%。
受销售下降以及资产减值等影响，2022年富力地产录得大幅亏损，归母净利润亏损人民币157.79亿元，亏损金额达到上一年末(2021年末)净资产人民币828.59亿元的19%。
这是富力地产连续两年陷入亏损。2021年，富力地产归母净利润亏损164.7亿元，两年累计亏损达到322亿。
对于富力地产来说，今年的销售情况更加严峻。今年前5月，富力地产总销售收入仅105.6亿元，同比减少51.63%；销售面积约65.80万平方米，同比减少62.42%。
富力地产也在2022年年报中表示，在艰难的经济环境及金融风暴下，富力必须探索其他获取流动资金的途径。过去十八个月，其持续出售中国及海外资产以产生现金流。然而，交易条件的讨论变得越来越困难，而可供选择的买家亦非常有限。
2022年，富力地产资产出售所得款项总额超过人民币49亿元等值，包括多个酒店及海外资产，为其提供急需的流动资金，以应对所面临的到期债务。
截至2022年底，富力地产手上还拥有可售土储面积约为4700万平方米，并拥有92家酒店，以及建面约190万平方米的写字楼、购物中心等持有运营的投资物业。
想要缓解债务危机，继续推进资产出售仍是富力接下来的重要工作。
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